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  化工行业快评:可持续航空燃料(SAF)行业点评-欧盟推出33亿欧元资本预算，稳定可持续燃料行业投资者信心

  社会服务行业双周报（第118期）：离岛免税新政实施首周，海南免税购物金额同比增长35%

  海外市场专题:美元债双周报（25年第45周）-美国政府重启在即，美元流动性压力有望缓解

  2025年即将步入收官之时，各大类资产的年度变化基本尘埃落定。纵观2025年的两大类主体资产：股票和债券，总体表现为股强债弱，似乎符合传统的跷跷板效应。截止10月底，上证综合指数从去年底的3351点上涨到4000点附近，而10年期国债利率从去年底的1.60%附近上升越过了1.80%，具有一定规模的利率债公募基金当年的回报中位数在0.2%附近，股强债弱格局可见一斑。

  虽然形式上依然呈现出股债跷跷板效应，但是实质上今年应该是一个“股债失联”的年份。股与债之间除了存在一些心理层面的短期影响外，驱动两类资产的逻辑主线各有不同，并非同源，因此也造成了两者之间跷跷板波动幅度并不匹配（近千点的股债波动对应只是20个基点的利率波动，这种联动对应关系并不显著）。

  Kronos模型作为首个专为金融K线数据设计的基础模型，成功解决了通用时间序列模型在金融市场中的适应性难题。其根本性突破在于，它将金融时序分析从传统的数值回归范式转向了语言建模范式。通用模型因金融数据信噪比极低、非平稳性强，且其训练语料中金融数据占比不足1%而表现不佳；而Kronos通过在大规模金融语料基础上预训练，实现了对市场动态的精准解读。

  在技术架构上，Kronos的核心创新在于其专有的“金融分词器”与“分层自回归建模”机制。 分词器利用BSQ算法将连续的K线数据离散化为离散的Token，这一过程如同将市场波动转化为可被模型理解的“金融单词”。在此基础上，模型采用分层预测：首先预测代表市场大势的“粗粒度”标记，再在此框架下预测捕捉细节波动的“细粒度”标记，这模仿了“先战略、后战术”的专业投资决策流程，明显提升了计算的效率与模型的鲁棒性。

  该模型在多项核心金融任务中展现出卓越的实战性能，验证了其作为专用模型的显著优势。 实证多个方面数据显示，Kronos在价格预测任务中的RankIC较领先的通用时序模型提升了93%，波动率预测的平均绝对误差（MAE）降低了9%。在最终的策略回测中，由Kronos信号驱动的投资组合实现了21.9%的年化超额收益和1.42的信息比率，证明了其预测信号能够有效转化为优秀的投资绩效。

  展望未来，Kronos所确立的“领域专用”路径为金融大模型的发展指明了方向。 它的成功标志着从“通用智能”到“领域智能”转型的必要性。基于此架构，下一代模型有望进一步融合文本、基本面等多模态数据，并与强化学习等技术结合，最终演进为能够自主完成“感知-决策-执行-优化”全链路的智能投资体。

  风险提示：结论受模型存在不确定性、数据质量、市场环境影响，本文不构成任何投资建议。

  ① 当前的AI浪潮明确并非2000年互联网泡沫的重演。核心不同之处在于2000年的市场由无盈利、纯靠概念炒作的“概念股”推动，纳指远期市盈率约60倍的泡沫空间；而2025年的市场由全球盈利能力最强的“现金牛”企业主导，估值虽高但有坚实的盈利增长和现金流支撑，且数百亿的资本正投向真实的AI基础设施。②投资角度，AI正从“炒作期”进入“实用期”。投资策略应超越对少数几家半导体龙头的过度集中，转而采用“全价值链”的多元化布局。这在某种程度上预示着应将目光向上游（如数据中心、电力设施）和关键的下游（如企业级SaaS应用、AI安全与治理）扩散，以捕捉即将爆发的AI应用层和基础设施2.0的增长机会。

  化工行业快评:可持续航空燃料(SAF)行业点评-欧盟推出33亿欧元资本预算，稳定可持续燃料行业投资者信心

  欧盟委员会于11月5日正式对外发布《可持续交通资本预算》（STIP），宣布未来两年投入至少33亿欧元支持航空与航运业脱碳，重点发展可再生与低碳燃料生产体系。

  1）SAF需求目前主要靠政策推动，目前欧盟2025年SAF添加比例2%不改，远期SAF掺混比例需达70%。根据IATA测算，2050年SAF需求量达到3.58亿吨，需求空间广阔。

  2）欧盟减碳雄心勃勃，为满足未来巨大需求，欧盟至2035年需1000亿欧元投资。欧盟近期通过了《可持续交通资本预算》，宣布未来两年至少投资33亿欧元，来发展相关产业链。欧盟拟设立中间撮合机制稳定投资者盈利预期，以扩大可再生燃料的生产和使用。

  3）由于SAF成本远高于传统航空煤油，航空公司对SAF添加的热情普遍偏低。2025年欧盟委员会并未放松对添加标准的要求，欧洲各大航空公司在年中加大了对SAF的采购，SAF价格快速提升。截至11月10日，中国高端SAF FOB价为2650美元/吨，较年初的1800美元/吨，上涨了47.22%。由于SAF强制添加目标未改，SAF原料（UCO）较为稀缺，SAF的高景气有望持续。

  风险提示：欧盟可再生燃料需求没有到达预期的风险；欧盟、中国SAF政策变化的风险；可持续航空燃料（SAF）价格大大下跌的风险；国内二代生物柴油、SAF产能建设及投放不及预期。

  社会服务行业双周报（第118期）：离岛免税新政实施首周，海南免税购物金额同比增长35%

  板块复盘：消费者服务板块报告期内上涨4.04%，跑赢大盘3.65pct。2025年10月27日至11月7日，国信社服板块涨幅居前的股票为凯撒旅业（18.39%）、中国中免（12.01%）、全聚德（11.86%）、张家界（8.35%）、海伦司（8.00%）、兰生股份、广州酒家、希教国际控股、美高梅中国、同道猎聘。国信社服板块跌幅居前的股票为KEEP（-12.91%）、九毛九（-12.20%）、东方甄选（-11.98%）、天立国际控股（-11.37%）、新东方-S（-10.52%）、学大教育、宇华教育、中教控股、BOSS直聘、中国东方教育。

  行业与公司动态：全国多地试点中小学春秋假制度，湖北恩施、广东佛山等地推出不同休假模式，浙江杭州更将秋假与国庆相连形成11天长假，旨在优化学生假期结构。海南离岛免税新政实施首周表现亮眼，购物金额同比增长35%，免税新政新增宠物用品等品类带动消费。商务部等五部门印发《城市商业提质行动方案》，构建三级商业体系推动消费升级。饿了么启动品牌焕新测试，部分版本更名为淘宝闪购，强化30分钟送达服务。大众点评宣布未来五年追加30亿元升级信息基础设施，提升数据线%股权给博裕投资，合资企业估值超130亿美元。上市公司方面，思考乐教育成立合资公司研发教育AI机器人，海伦司宣布回购不超过10%股份以提升股东价值。

  港股通持股梳理：社服港股核心标的海底捞、天立国际控股、古茗港股通获增持。报告期内（2025年10月27日-2025年11月7日），海底捞持股票比例增0.48pct至28.03%，天立国际控股持股票比例增2.80pct至57.09%，茶百道持股票比例减1.35pct至23.97%，蜜雪集团持股比例减0.15pct至20.31%，古茗持股比例增1.95pct至26.24%，小菜园持股比例减0.05pct至69.32%。

  海外市场专题:美元债双周报（25年第45周）-美国政府重启在即，美元流动性压力有望缓解

  美国10月服务业活动显著回暖，通胀压力回升。10月美国ISM服务业PMI录得52.4，创八个月新高且远超预期。扩张的主要动力源于新订单指数大幅跃升至一年高点。然而，经济活力增强的同时，通胀压力再度抬头。衡量企业投入成本的价格指数飙升至70，创三年顶配水平，反映出进口关税带来的成本压力正加剧服务业通胀。这一“需求旺、通胀升”的格局与同日制造业价格压力缓解的趋势形成反差，为美联储的抗通胀任务增添了复杂性。尽管就业指数仍处于收缩区间，但下滑速度已放缓至五个月来最慢。

  美联储票委对未来降息路径分歧加剧。特朗普任命的鸽派理事斯蒂芬·米兰在世界经济峰会上公开呼吁更激进的降息，主张若经济数据支持，应进行50个基点的降息，并认为当前政策过于紧缩，已对信贷市场构成压力。然而，这一激进立场遭到其他多位官员的反对。在10月末美联储刚降息25个基点后，主席鲍威尔已暗示12月并非必然继续降息。担忧过快降息恐使通胀居高不下的声音同样强烈。这种“鸽派”与“”的鲜明对立，为美联储未来的货币政策走向蒙上了浓厚的不确定性，但从当前市场预期来看，12月降息25bp的概率仍高达67%。

  美国政府即将结束停摆，流动性压力有望缓解。根据11月10日的一手消息，美国国会参议院已就结束持续40天的联邦政府“停摆”达成一致协议。美国总统特朗普表示“离结束‘停摆’已经很近了”。此次达成的协议将一项短期拨款措施（为政府提供资金至2026年1月）与三项全年拨款法案打包。据报道，该法案已获得足够多的参议员支持，预计能在参议院获得通过。不过，该修正后的方案仍需送交众议院通过，并由总统特朗普签署方能生效，此流程可能还需数日。此次政府“停摆”已持续40天，对经济造成显著影响，白宫预测第四季度美国的GDP增速可能只有原先的一半。协议的达成预示着这场创纪录的政府停摆接近尾声。一旦政府重启，被冻结的财政支出将释放，TGA账户近万亿美元余额将回流市场，直接缓解流动性压力。

  投资建议：当前市场呈现经济韧性、通胀压力与政策不确定织的特征，建议利用中短久期策略把握收益，同时防范长期利率风险，保持组合灵活性。随着政府停摆接近解决，短期流动性压力有望缓解，TGA账户资金回流将利好短端利率。然而，在巨额政府债务与财政赤字压力下，长端利率下行空间受限。在此背景下，美债投资策略仍以防御为主，进取为辅。建议核心配置2–5年期美债，以锁定当前较高票息，并规避长端波动风险。对长债保持谨慎，严格控仓，警惕通胀反复与债务问题引发的利率反弹。

  重要事件与数据方面，未来两周建议着重关注美国政府重启进程和延期发布的9-10月非农与CPI数据。

  行情回顾：本周餐饮（A股和H股）累计下跌0.38%，其中A股餐饮（申万餐饮指数）下跌0.54%，跑输沪深300约1.36pct；H股餐饮（恒生港股通餐饮）上涨1.88%，跑赢恒生消费指数2.15pct。本周食品饮料板块涨幅前五分别为安记食品(13.87%)、惠发食品(13.07%)、巴比食品(11.32%)、欢乐家(7.24%)和桂发祥(6.64%)。本周投资组合平均涨幅0.10%，跑输食品饮料（申万）指数0.73pct。

  品类基本面延续分化，饮料＞食品＞酒类。（1）酒类。左侧布局阶段，关注酒企经营举措。当前板块进入左侧布局阶段，具备价位、区域话语权的优质公司有望获取更大增长空间，推荐泸州老窖/山西汾酒（稳健释放包袱，全国化空间较大）、贵州茅台（稳健穿越、长期定价权）、迎驾贡酒（出清较快、份额提升），也建议关注五粮液/洋河股份/舍得酒业的改革节奏。（2）饮料。乳制品：需求平稳复苏，供给渐进出清，布局2026年供需迎来改善带来的向上弹性。板块性推荐乳制品，重点推荐具备估值安全边际的龙头乳企伊利。饮料：行业景气延续，龙头明显跑赢。我们持续推荐经营加速的农夫山泉、加速全国化和平台化的东鹏饮料，同样建议关注今年表现较优的茶饮龙头。（3）食品。零食：优选确定性强的alpha型个股，着重关注魔芋零食品类红利的渗透。目前，魔芋零食的品类红利依然突出，两家龙头卫龙美味、盐津铺子的竞争优势突出，成长确定性强，我们维持重点推荐。餐饮供应链：三季报披露结束，行业磨底信号明显。推荐复调板块龙头颐海国际和基础调味品龙头海天味业、产能及渠道布局全国化的安井食品，并关注新渠道有望带来增量的千味央厨。

  板块热点及近期催化：近期行业热点包括酒厂经销商大会等。近期催化包括中央经济工作会议等政策催化。

  人工智能动态：1）产品应用：谷歌 Gemini AI 推出深度研究功能，通过Google Gemini重塑邮件与文件研究体验；谷歌Gemini平台即将发布Nano Banana2图像生成技术升级版；OpenAI Sora 正式登陆 Android 并推“付费角色”新功能；微软正式推出首款自家 AI 图像生成器 MAI-Image-1；月之暗面发布最强思考模型 Kimi K2 Thinking；科大讯飞推出全国产算力星火 X1.5，AI 技术再升级；网易云音乐正式推出大模型音效“AI调音大师”。2）底层技术：美团LongCat-Flash-Omni 正式对外发布，开启全模态实时交互新时代；科大讯飞发布AI软硬一体方案。3）行业政策：工业与信息化部办公厅发布《关于开展2025年AI产业及赋能新型工业化创新任务揭榜挂帅工作的通知》。

  风险提示：政策风险，疫情反复的风险，短视频行业竞争格局恶化的风险，宏观经济下行导致广告大盘增速没有到达预期的风险，游戏公司新产品不能如期上线或者表现没有到达预期的风险等。

  公司概况：主营医疗耗材和健康消费品两大业务，财务指标健康。企业成立于1991年，早期以医用敷料代工出口业务为主，2005年成立“Winner稳健医疗”品牌拓展国内市场。2009年公司因研发医用耗材技术开创棉柔巾产品切入消费市场，创立“Purcotton全棉时代”品牌。目前公司主要营业业务分为以“稳健医疗”为核心的医用耗材板块和以“全棉时代”为核心的健康消费品板块，两大板块各贡献公司约一半的收入。从财务情况看，公司在2024年后逐步摆脱感染防护产品基数拖累，实现双位数的收入和净利润的可比增速，并且净利率明显提升。2025年前三季度公司营收同比+30.1%至79.0亿元，归母净利润同比+32.4%至7.3亿元。同时公司基于较健康的现金流状况，积极回报长期资金市场，分红比例逐年提升，2023/2024年分别为50%/54%。截至2025年中，公司累计现金分红和回购股份支付现金合计占首发募集资金净额100%。

  医疗耗材：奠定公司发展基石，内生外延齐发力。医疗低值耗材行业中国市场超1000亿元，多年双位数复合增长，呈现集中化、高端化的发展的新趋势。全球市场超5000亿元，中国出口占6-7成，高端敷料增速更明显。公司医疗业务当前聚焦严肃医疗（手术耗材、高端敷料）和消费医疗（科学防护、医疗美护等）两大领域，海内外市场比例为43:57。产品方面，公司自研高价值产品和并购拓展品类齐发力；市场方面，公司在海外以OEM/ODM为基本盘，自主品牌在东南亚、中东及跨境电子商务快速成长；在境内通过提供一站式耗材解决方案深化公立医院覆盖，并在零售端通过药店与电商渠道引领增长。

  健康消费品：恰逢时代东风，强化品牌心智。公司主打以棉为核心的生活消费品，包括无纺类（棉柔巾、卫生巾）和有纺类（婴童服饰用品、成人服饰、家纺等）。面对万亿消费市场和众多竞对品牌，公司依托稳健医疗深厚的医疗背景，以健康材质为核心卖点，将“医疗级健康标准”贯穿产品始终，在当下低质产品“内卷”的时代中迎合了花了钱的人好产品的向往。以“好产品”为基，公司确立“品牌向上”战略，在聚焦核心品类、主动营销破圈、渠道优化调整的助推下，全棉时代、奈丝公主品牌在近一年谨慎的消费环境中逆势快速成长，初步展现了战略转型的成效。未来围绕核心品类集中火力打造爆品，撬动多元化渠道增长杠杆，公司在广阔的消费市场中仍有较大的份额提升空间和增长动力。

  卫生巾业务：行业变革进行时，奈丝公主驱动公司新增长极。中国卫生巾行业规模超1000亿元，近年头部集中度呈分散化，主要老牌外资玩家深耕渠道壁垒，而今行业迎来破局时刻，渠道端传统商超和分销体系正在被电商、即时零售和硬折扣渠道颠覆，营销端社会化媒体“成分党”、“评测”等用户生成内容改变品牌叙事方式。奈丝公主品牌在卫生巾“全体塌房”事件中脱颖而出，底层逻辑即为产品力打破传统品牌构建的营销与渠道壁垒。目前公司把资源重点向奈丝公主倾斜，加快产品研究开发、品宣和渠道建设，有望趁势而上跻身卫生巾品牌头部榜单。

  风险提示：宏观经济表现没有到达预期；品牌声誉风险；渠道建设没有到达预期；国际政治贸易风险；系统性风险。

  当上市公司盈余公告的业绩发生大幅变化时，作为对上市公司跟踪调研最为密切的群体，分析师通常会在其研报的标题中鲜明标示其“业绩超预期”或“利润超预期”，相比其它判定方式，标题超预期是分析师融合了上市公司客观盈余数据和主观调研跟踪之后的综合判断，对上市公司是不是超预期的判定更为综合、全面。本文主要对上市公司披露2025年三季报业绩预告或正式财报后，至少有一篇分析师点评超预期（标题中出现“业绩”、“利润”、“营收”、“增长”、“超预期”、“好于预期”等关键词）研报的公司做梳理。

  三季报披露情况：截至2025年10月31日，在2025年7月1日前已上市的A股公司中，共5401家公司披露了2025年三季报的正式财报。

  从不同指数成分股来看，中证500指数成分股三季报累计净利润同比增速中位数最高。从板块来看，大金融板块的三季报累计净利润同比增速中位数为10.97%，相比来说较高。从中信一级行业来看，非银行金融、钢铁、有色金属三季报累计净利润同比增速中位数较高。

  公募基金持有比例较高的热点概念内，英伟达产业链指数、半导体精选指数等热点概念的三季报累计净利润同比增速中位数较高，均超过20%。有代表性的行业主题类ETF跟踪的标的指数中，证券公司、300非银、中证钢铁指数三季报累计净利润同比增速中位数较高。

  三季报业绩超预期情况：从不同指数来看，沪深300指数成分股的超预期公司占比最高，达到21.65%。从不同板块来看，大金融板块超预期公司占比最高。从中信一级行业来看，非银行金融、餐饮行业的超预期公司数量占比较高。

  公募基金持有比例较高的热点概念内，超预期公司数量占比较高的热点概念为茅指数、顺周期指数。有代表性的行业主题类ETF跟踪的标的指数中，超预期公司数量占比较高的指数为300非银、证券公司。

  最后我们根据上市公司三季报以及分析师点评超预期情况，结合公司在盈余公告后的市场表现，优选出阳光电源、生益电子等2025年三季报超预期公司。

  风险提示：市场环境变动风险，统计结果基于客观数据，不构成投资建议。返回搜狐，查看更加多